Por Lic. Rigoberto A. Becerra D. (MAF)

Los efectos de los costos de flotación (comisiones) eliminan la indiferencia entre financiarse con capital interno (utilidades retenidas) o con nuevas emisiones de acciones comunes (o preferentes). También las empresas podrían pagar dividendos de sus ganancias obtenidas en el ejercicio, retener otra parte de tales utilidades y emitir nuevas acciones comunes. Sin embargo, cuando existen costos de comisiones, y estos son elevados, las empresas prefieren utilizar capital interno en la medida de lo posible y el pago de dividendos ocurriría sólo si tales utilidades no son utilizadas en su totalidad para propósitos de inversión, o en otras palabras, debe pagarse dividendos cuando hay utilidades residuales (sobrantes) después de financiar los nuevos proyectos. Esta política de dividendos es llamada Teoría Residual del Dividendo.
Las asunciones de esta teoría, considerando la existencia de costos de flotación, son las siguientes:

1) Mantener el índice óptimo de deuda en el financiamiento de nuevas inversiones,

2) Aceptar una inversión si el valor presente neto es positivo (esto es lo lógico dentro del presupuesto de capital). En otras palabras, la Tasa esperada de retorno excede el costo promedio ponderado de capital.

3) Financiar la porción de capital de la nueva inversión primero por fondos generados internamente (utilidades del ejercicio). Sólo después que este capital es totalmente utilizado, la firma emitirá nuevas acciones comunes,

4) Si queda un remanente de los fondos generados internamente (utilidades del ejercicio) después de cubrir todas las inversiones, páguese dividendos a los accionistas. Sin embargo, si todos los fondos generados internamente (utilidades netas) se necesitan para financiar la porción de capital para propósitos de inversión, no se pague dividendos.

Ejemplo:
Una empresa obtuvo en su último ejercicio una utilidad neta disponible para los accionistas comunes de Bs. 145.000.000. La empresa financia sus inversiones mediante un 40% de deuda y un 60% de capital. La Tasa de Retorno de la empresa es de 49% mientras que el costo promedio de capital es del 40%. La Junta Directiva tiene cinco propuestas de inversión, cuyos datos financieros son: A) Necesidad de Bs. 70.000.000, un TIR de 52%; B) Necesidad de Bs. 35.000.000 y una TIR de 50%; C) Necesidad de Bs. 90.000.000 y una TIR de 37%; D) Necesidad de Bs. 75.000.000 y una TIR de 48% y E) Necesidad de Bs. 120.000.000 y una TIR de 35%.

Resolución:

Sin considerar la asunción 1) de la Teoría, la empresa sólo podría financiar los proyectos A y B ó B y D y repartir el remanente, o A y D y no repartir dividendos. Los proyectos C y E no aplican por tener una TIR menor que el Ko de la empresa. Estos sería:
A y B: 145.000.000 Bs. – (70.000.000 + 35.000.000) = 40.000.000 Bs.
B y D: 145.000.000 Bs. – (35.000.000 + 75.000.000) = 35.000.000 Bs
A y D: 145.000.000 Bs. – (70.000.000 + 75.000.000) = 0,00 Bs

Pero al considerar el punto 1, y conociendo el índice de deuda de la empresa, cuya estructura es 40% de deuda y 60% de capital, entonces la empresa podría financiar los proyectos A, B y D y repartir dividendos, tal como se muestra seguidamente:

La capacidad de endeudamiento de la empresa sin afectar su estructura sería:
(70.000.000 + 35.000.000 + 75.000.000) * 0,40 = 72.000.000 Bs.

Entonces la empresa puede financiar los proyectos A, B y D y repartir un dividendo de 37.000.000 Bs., tal como se demuestra:

Necesidad Financiera = 70.000.000 + 35.000.000 + 75.000.000 = 180.000.000 Bs.
Menos:
Financiado por deuda................................................................ 72.000.000 Bs.
A financiar por capital propio (Gan. Retenidas)....................... 108.000.000 Bs.

Entonces el Dividendo a repartir será:
Ganancia neta.…………….. 145.000.000 Bs.
Ganancia a retener..……...... 108.000.000 Bs.
Dividendo a repartir...…....... 37.000.000 Bs.

O sea retiene el 74,48% (108.000.000/145.000.000) y reparte el 25,52% (37.000.000/145.000.000), la cual será la política que formulará para este año, no alterando su estructura de capital pues financió sus nuevos proyectos con 60% de capital propio (Bs. 108.000.000) y 40% de deuda ( Bs. 72.000.000).
De la teoría expuesta y del análisis del ejemplo anterior, puede deducirse que en el caso de que la necesidad financiera exceda la sumatoria de las ganancias retenidas más la deuda, la empresa no pagaría dividendos y debería además emitir adicionalmente nuevo capital, o sea más acciones comunes.

3.4. Demostración de la Teoría de la irrelevancia del dividendo

La Teoría de la Irrelevancia del Dividendo tratada anteriormente, puede demostrase mediante un ejemplo, donde cualquiera sea la cantidad del dividendo a repartir el precio de la acción no cambia, según los supuestos de la Teoría.
Ejemplo:
Una empresa para al 31/12/00 tiene un capital contable de Bs. 1.500.000.000 Bs. representado por 1.500.000 acciones comunes a Bs. 1.000 cada una. La utilidad neta disponible para los accionistas comunes es de Bs. 300.000.000, proyectando una utilidad neta para 2001 de Bs. 345.000.000. Para 2001 existe una necesidad financiera de Bs. 225.000.000 para financiar una nueva inversión. La empresa está considerando dos planes para el pago de dividendo. El Plan A: Repartir Bs. 75.000.000 y el Plan B: Repartir Bs. 187.500.000.

El análisis de las propuestas sería el siguiente:
Plan A
Plan
Cant. Total Div. por acción Cant. Total Div. por acción Año 2000: Dividendo a repartir 75.000.000 50,oo 187.500.000 125,oo Año 2001: Total dividendo consistente de a) Inversión anterior b) Nueva inversión 1.500.000.000 0 1.500.000.000 112.500.000 Ganancia retenida Ganancia proyectada 225.000.000 345.000.000 112.500.000 345.000.000 Total dividendo para todos los accionistas en 2001 2.070.000.000 2.070.000.000 Menos: Pagos para nuevos inversionistas: a) Nueva inversión b) Ganancias (ROE=20%) 0 0 112.500.000 22.500.000 Liquidación de dividendos Para 2001 2.070.000.000 1.380,oo 1.935.000.000 1.290,oo Nota: ROE = UN/CC De acuerdo con los planes propuestos se tendría entonces: Plan A: dividendo año 2000 = 50,oo Bs. Dividendo año 2001 = 1380,oo Plan B: Dividendo año 2000 = 125,oo Bs. Dividendo año 2001 = 1.290,oo Al calcular el Precio de la acción común (Pc) mediante la fórmula del valor presente del dividendo, se tiene en cada plan: 50,oo 1.380,oo Plan A: Pc = ----------- + -------------- = 41,67 + 958,33 = 1.000,oo (1+ 0,20) (1 + 0,20)2 125,oo 1.290,oo Plan B: Pc = ------------ + ------------- = 104,17 + 895,83 = 1.000,oo (1 + 0,20) (1 + 0,20)2 Como puede verse el resultado es el mismo para ambos planes de reparto de dividendos, demostrando de esta manera la irrelevancia del mismo sobre el precio de la acción.

1 Lintner, J. (1956): “Distribution of Incomes of Corporation among Dividends, Retained Earnings and Taxes”; American Economic Review, 46, mayo, pp. 97-113.

2. Fama, E.F. y Babiak, H. (1968): “Dividend Policy: An Empirical Analysis”; Journal of the American Statistical Association, 63, diciembre, pp. 1132-1161.

3. M. J. Gordon (1962): "The Investment, Financing and Valuation of the Corporation". Irwin, Homewood, 1962.

4. F. Modigliani y M. Miller (1961): "Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares". The Journal of Business, vol. XXXIV, nº 4, octubre (261-297).

5. Lintner, J. (1956): Citado por Walter James. Políticas de Dividendos y valuación de empresas. Ediciones Contables y Administrativas, S.A., México, 1972, pag. 29

6. MARTÍN, John, PETIT, J. William, KEOWN, Arthur J. y SCOTT, David. Basic Financial Management, 5th Edition, Prentice Hall, INC, Englewood Cliffs, USA, 1991, pag. 411-412.