Los principales objetivos de este trabajo son tres: primero, exponer el concepto de capital en trabajo, esenciales para un planeamiento eficaz; segundo, presentar los principios que en opinión del autor Walker Ernest (1) constituyen la base de una teoría del capital de trabajo, y tercero, examinar las técnicas que pueden emplearse en el planeamiento y control del capital en trabajo, así como en su determinación.

Existen dos conceptos generales de capital en trabajo: bruto y neto. El capital en trabajo bruto es la cantidad de fondos invertida en los activos circulantes utilizados en el proceso de producción y venta de la empresa. Es éste un concepto de empresa en marcha, porque son esos activos los que interesan a los gerentes financieros si han de crear productividad de otros activos.

Por su parte, el capital de trabajo neto es la diferencia entre los activos circulantes y los pasivos circulantes. Este concepto es útil para los grupos interesados en determinar la cantidad e índole de los activos que pueden utilizarse para pagar pasivos circulantes. Además, la suma que queda después de pagar esas deudas puede emplearse para hacer frente a las necesidades operacionales futuras.

El concepto de capital bruto es el que se utilizará aquí, puesto que una de las funciones principales del encargado de la función de finanzas en las empresas, consiste en proveer la cantidad justa o adecuada de capital de trabajo en el momento apropiado para que la empresa pueda obtener el mayor rendimiento de sus inversiones.

El capital en trabajo puede clasificarse de dos maneras. La primera se relaciona directamente con el concepto de capital de trabajo bruto. Es decir, que el capital de trabajo puede clasificarse como el capital invertido en los distintos componentes del activo circulante, o sea el efectivo, los inventarios, los créditos o cuentas por cobrar y costos a corto plazo no vencidos. Desde el punto de vista del gerente de finanzas, esta clasificación es útil, porque distingue categóricamente las diferentes áreas de responsabilidad financiera. Por ejemplo, los fondos invertidos en caja o bancos, en inventarios y en créditos requieren un cuidadoso planeamiento, administración y control si la firma ha de elevar al máximo su rendimiento sobre la inversión. (Generalmente como los costos a corto plazo no vencidos constituyen una parte tan pequeña del capital invertido en activos circulantes, no se toman en consideración.)

Esta clasificación es importante para la gerencia financiera, pero no es del todo adecuada, porque no hace mención del tiempo. Y como el tiempo es esencial para la formulación de políticas de obtención, se hace necesaria una segunda clasificación que lo contemple. Sobre la base del tiempo, el capital en trabajo se clasifica en permanente y temporario.

El capital de trabajo permanente es la cantidad de fondos necesarios para producir los bienes y servicios necesarios para satisfacer la demanda en su punto mas bajo. Ese capital posee las siguientes características: primero, a diferencia del activo fijo que retiene su forma durante mucho tiempo, el capital de trabajo permanente cambia sin intermisión de un activo a otro. Segundo, el fondo de valor que representa al capital de trabajo permanente nunca se separa del proceso de la empresa; por eso, quienes lo proveen no han de esperar que vuelva hasta que la empresa deje de existir. Tercero, mientras una firma sigue creciendo, aumentará la cuenta de capital de trabajo permanente.

El capital en trabajo temporario o variable, tal como el permanente, cambia de forma, es decir de caja a inventario y a cuentas por cobrar, y nuevamente a caja, pero difiere en cuanto no siempre se emplea en forma lucrativa. Las empresas de características estacionales y/o cíclicas (en cuanto a su proceso de producción) requieren más capital en trabajo temporario que las firmas no sujetas a tales influencias. Por eso, los gerentes deben obtener el capital que se invierte en forma temporaria, en activos circulantes, de fuentes que permitan su devolución cuando no se usa. Si se sigue esta política, la rotación de la inversión será más favorable, permitiendo un uso más eficiente del capital. Cabe señalar que, si bien el capital en trabajo estacional y cíclico puede obtenerse en la misma fuente. las condiciones de contrato varían ampliamente. Por ejemplo, los Bancos pueden ser los principales proveedores de ambos tipos, pero los gastos pueden diferir. Además, las restricciones contractuales sobre préstamos a corto plazo serán muy distintas de las que rigen para préstamos a término medio y contratos a largo plazo.

El capital invertido en activo fijo de una empresa se determina por su escala de producción; por lo que una vez comprometido, este capital permanece invertido, sean cuales fueren los niveles de producción. En cambio, el capital en trabajo, por otra parte, se emplea únicamente cuando se emprende realmente la producción, por lo que el volumen requerido es determinado por el nivel de la producción. El nivel preciso de la inversión en capital de trabajo se basa en 1) la actitud del directorio frente al riesgo, y 2) los factores que influyen en la cantidad de dinero en efectivo, inventarios, cuentas por cobrar y otros activos circulantes, necesarios para sostener un determinado volumen de producción.

Por riesgo debemos entender aquí el de mantener el mínimo de activos circulantes para 1) ) conservar el nivel de ventas apropiado y 2) cumplir con todas las obligaciones financieras al vencimiento. El autor Walker Ernest (2) ofrece cuatro principios referentes al riesgo que sirven de base a su teoría.

El primer principio concierne a la relación entre los niveles de capital en trabajo y ventas. Puede expresarse brevemente como sigue: Variado el capital en trabajo en relación con las ventas, varía la magnitud del riesgo asumido por la empresa y aumenta la oportunidad de ganancia o pérdida. Este principio implica que existe un relación definida entre la magnitud del riesgo que asume la gerencia de la empresa y la tasa de rendimiento de esta. Vale decir, que cuanto mayor sea el riesgo que acepta una firma, tanto mayor es la oportunidad de que experimente ganancia o pérdida. Gráficamente puede verse que cuando el nivel del capital en trabajo en relación con las ventas disminuye, la oportunidad de obtener ganancia de la inversión aumenta, pero también la posibilidad de pérdida y viceversa. (Considérese aquí ventas y/o producción, según sea el caso.) Cabe señalar que, mientras la ganancia resultante de cada disminución del capital de trabajo es medible, las pérdidas que pueden producirse no lo son. Por ejemplo, el rendimiento sobre la inversión subió del 16,67 % al 25,0 % cuando el capital en trabajo descendió de Bs. 9.000.000 a Bs. 4.000.000 (véase cuadro 3-1).

Las utilidades que se reflejarían en costos reducidos también son medibles (por ejemplo, las economías resultantes de una disminución de espacio del depósito o almacén al reducirse el inventario). Además, se cree que, mientras la ganancia potencial resultante de cada disminución del capital en trabajo es en un principio mayor que la pérdida potencial, exactamente lo contrario sucede si la dirección sigue restringiendo el capital de trabajo. Es decir, que las pérdidas potenciales son inicialmente pequeñas por cada disminución del capital en trabajo, pero incrementan bruscamente si éste sigue reduciéndose.

Evidentemente la gerencia ha de tratar de elegir el nivel de capital en trabajo que "optimice" la tasa de rendimiento de la empresa. Ese nivel se define como el punto en que la pérdida progresiva vinculada con una disminución en la inversión de capital en trabajo llega a superar la ganancia progresiva vinculada con esa inversión. Cabe hacer hincapié en que cada empresa tiene su propia sede de curvas, ya que la forma de cada curva es determinada por el riesgo que corre la firma y por la magnitud de la cuenta de capital en trabajo correspondiente al activo total.

Se supone que, analizando correctamente los factores que determinan el monto de los distintos componentes del capital de trabajo, así como pronosticando la situación económica, la gerencia puede fijar el nivel ideal de capital en trabajo que pone en equilibrio su tasa de rendimiento con su capacidad de asumir riesgo. Sin embargo, generalmente como la mayoría de los gerentes no saben lo que les tiene deparado el porvenir (pues no son ni adivinos un brujos), tienden a mantener una inversión de capital en trabajo que excede del nivel ideal. Es ese exceso el que interesa, ya que la magnitud de la inversión determina la tasa de rendimiento.

Como establece el primer principio, cuando aumenta el nivel de capital de trabajo, la magnitud del riesgo así como la oportunidad de ganancia o pérdida disminuyen. Por otra parte, cuando desciende el nivel de capital en trabajo, sucede exactamente lo contrario. Por eso, la actitud de la gerencia frente al riesgo (si es amante, neutral o adverso al riesgo) afecta definidamente el nivel de capital en trabajo mantenido para un determinado volumen de producción y/o ventas. Es decir, que una gerencia más conservadora utiliza más capital de trabajo para determinado volumen de ventas que otra más agresiva, capaz de asumir un mayor riesgo y dispuesta a hacerlo.

Hasta aquí se ha hablado de empresas en general. Ahora bien, ¿es cierto todo esto en situaciones específicas? Los gerentes financieros de ciertas industrias, al seguir políticas agresivas en cuanto al capital en trabajo, experimentarán ganancias o pérdidas mayores que los de otras industrias. Es decir, que las tasas de rendimiento producidas por cambios en el capital de trabajo en algunas industrias son mayores o menores que en otras.

La conclusión obvia es que los gerentes debe determinar si están operando en ramos que reaccionan favorablemente a los cambios de nivel de capital de trabajo. De lo contrario, las ganancias obtenidas tal vez no sean adecuadas en comparación con el riesgo que debe asumirse cuando se disminuye la inversión de capital de trabajo.

Como se mencionó antes, la gerencia se ve ante el problema de determinar el "nivel" ideal de capital de trabajo en la empresa. Por ahora se presenta un principio que servirá de base para su determinación. En opinión del autor Ernest Walker (3) el concepto de que cada unidad monetaria invertida en capital fijo o de trabajo debe contribuir al valor neto de la empresa, ha de fundamentar ese principio. Si esto es cierto, el siguiente principio llena los requisitos y es aplicable a inversiones hechas no solo en distintos componentes del capital de trabajo, sino también en capital fijo. Aquí está expresado en forma sucinta: Debe invertirse capital en cada uno de los componentes del capital de trabajo mientras sigue creciendo la posición de responsabilidad neta de la empresa.

Mientras que el primer principio se refería al riesgo asociado con la cantidad de capital en trabajo empleado en relación con las producción y/o ventas, el tercer principio se refiere al riesgo resultante del tipo de capital usado para financiar los activos circulantes. Este principio puede expresarse como sigue: el tipo de capital utilizado para financiar el capital de trabajo afecta directamente la magnitud del riesgo que una firma asume, al igual que la oportunidad de ganancia o pérdida y el costo del capital.

No cabe duda de que diferentes tipos de capital implican distintos grados de riesgo en cuanto a la empresa se refiere. Por añadidura, los inversores relacionan con ese riesgo, el precio por el cual están dispuestos a vender su capital. Es decir, que cobran menos por capital ajeno que por capital propio, a pesar de que el primero implica más riesgo. Como esto es así, la gerencia está en condiciones de incrementar la oportunidad de mayores rendimientos sobre su capital propio mediante el uso de capital ajeno. Una empresa que desee minimizar el riesgo utilizará únicamente capital propio, pero de esta manera se priva de la oportunidad de obtener un mayor rendimiento de ese capital. A este respecto cabe hacer una advertencia. Se ha dicho que el rendimiento del capital propio aumenta en relación directa con la magnitud del riesgo que la dirección está dispuesta a correr. Esto es verdad, pero solo hasta cierto punto. Si asume un riesgo excesivo, la posibilidad de pérdida para la firma superará al final su oportunidad de ganancia, lo cual amenaza el rendimiento del capital propio. Si esto sucede, la empresa está expuesta a graves perdidas. Este concepto es bien conocido por los estudiantes de finanzas y no requiere ninguna elaboración ulterior.

A diferencia de la tasa de rendimiento, el costo del capital se mueve en relación inversa con el riesgo. Es decir, que cuando la gerencia emplea más capital que entraña riesgo, el costo del capital disminuye. Esta relación subsiste hasta que la firma alcance su estructura óptima de capital; después, el costo del capital aumenta. Esto es así porque no solo aumentarán los acreedores el interés que cobran, sino además los proveedores de capital propio pagarán menos por los distintos tipos de acciones previlegiadas.

Tal como lo señalamos arriba, se recomienda el uso de deudas cuyo monto ‘se determina por la magnitud del riesgo que la gerencia desea asumir. Cabe poner de relieve que el riesgo se vincula no sólo con la cantidad de capital ajeno en relación con el propio, sino también con la índole de los contratos negociados por el prestatario. Algunas de las características más importantes de los contratos que afectan en forma directa la operación de una firma son las cláusulas restrictivas y las fechas de vencimiento. Se cree que estas últimas son las más importantes, en cuanto a la solvencia se refiere. Por eso debe dirigirse la atención particular a esta cuestión.

Quienes prestan fondos a corto plazo tienen muy en cuenta este problema y con el fin de protegerse reduciendo el riesgo relacionado con fechas de vencimiento inadecuadas, exigen a las empresas la presentación de documentos que indiquen los flujos de fondos. Esos documentos, debidamente preparados, muestran no solo el nivel de préstamos necesario para sostener las ventas, sino que indican, además. cuándo se podrán restituir los préstamos. Con otras palabras. los prestamistas (Bancos o oras fuentes) saben que la capacidad de una empresa para devolver préstamos a corto plazo se relaciona directamente con el flujo de fondos y no con las ganancias, y por eso una empresa debe hacer todo lo posible por relacionar sus vencimientos con el flujo de fondos generados internamente.

Este concepto sirve de base a la hipótesis final de esta presentación. Específicamente puede expresarse como sigue: Cuanto mayor sea la disparidad entre los vencimientos a corto plazo de una firma y el flujo de fondos internamente generados, tanto mayor es el riesgo, y viceversa. De paso sea dicho que la gerencia no tiene ninguna compensación por asumir el riesgo a que se refiere este concepto; por eso no debe asumirlo a la ligera.

Para ilustrar este concepto, hagamos las siguientes suposiciones acerca de la Compañía X, pequeño fabricante de juguetes: 1) las ventas son muy estacionales, realizándose un 75 por ciento de ellas entre el lo. de julio y el 30 de agosto; 2) la firma depende de préstamos bancarios y créditos comerciales a corto plazo para financiar sus requisitos de inventario estacionales; 3) los términos de crédito son de 60 días y 4) no se dan descuentos por pago al contado. Al principio del año, el nivel de inventarios y cuentas por cobrar era bajo en relación con el dinero en efectivo, sobre todo porque, los clientes habían liquidado los créditos del año pasado, y la producción del año aún no se había iniciado. En el primer trimestre, anticipando que las órdenes entrarían en cantidad durante los meses de julio y agosto, la firma empezó a fabricar para tener existencias. Durante ese trimestre, el dinero en efectivo disminuyó y las existencias aumentaron, mientras que los créditos seguían constantes. En el segundo trimestre se hicieron algunas ventas y, en consecuencia, las cuentas a cobrar se incrementaron lentamente. Sin embargo, las salidas de caja eran superiores a las entradas, lo cual significaba que el dinero en efectivo seguía disminuyendo. Para compensar esta disminución y financiar la continua producción de inventario, el gerente financiero firmó el 15 de mayo un pagaré a 60 días. Como estaba previsto, las ventas empezaron a aumentar poco a poco a principios de julio y rápidamente durante la última parte del mes y también en agosto. La cuenta de caja empezó a aumentar gracias al reflujo de fondos pero no llegó a su culminación hasta el cuarto trimestre. Por eso, la firma no estaba en condiciones de cumplir con su obligación mediante fondos originados en fuentes internas.

Este sencillo ejemplo muestra cómo es posible que una firma se vea insolvente o en dificultades aunque esté generando ganancias. Cabe hacer una advertencia al respecto: es sumamente difícil predecir con exactitud el flujo de fondos de una empresa en una economía como la nuestra. Por eso debe incluirse un margen de seguridad en todo contrato de préstamo a corto plazo; es decir, que debe preverse un lapso adecuado entre el momento de generarse los fondos y la fecha de vencimiento.

La inversión en activo fijo viene determinada fundamentalmente, como ya dijimos, por la demanda. Una demanda insatisfecha es condición necesaria, aunque no suficiente, para que se produzca la inversión en activo fijo, y en consecuencia para que la empresa nazca o se expanda. La condición suficiente es que la tasa de retorno de la inversión supere el costo de los recursos financieros que se utilizan para su financiamiento, y que además exista un excedente de fuerza empresarial capaz de explotar la nueva oportunidad de inversión. Las decisiones de inversión en la empresa pública responden con frecuencia a motivos distintos del de la rentabilidad, y en todo caso es el Estado quien asume la función empresarial.

La inversión en activo circulante depende de las siguientes variables:

A nivel desagregado, la inversión en inventarios o stocks (ya sea en materias primas, productos en proceso o productos terminados) es una de 1os principales componentes del activo circulante, por lo que será estudiada con cierto detenimiento en esta parte. Las otras componentes de la inversión en circulante, tales como el saldo de caja y bancos o tesorería, el saldo de cuentas por cobrar, etc., también serán objeto atención.

Para la determinación del activo circulante se han propuesto diversos modelos, pero todos ellos son aproximados. Sin embargo, a pesar de sus limitaciones, los modelos existentes nos permiten obtener una estimación aproximada del activo circulante, lo cual siempre tendrá una utilidad práctica. Dos modelos simplificados, señalados por Suárez Suárez Abdrés (2), son:

1. Modelo sintético: Este modelo permite efectuar una estimación global del activo circulante partiendo de la capacidad instalada de producción (activo fijo), del volumen de ventas esperado y el período medio de maduración.
2. Modelo analítico: Según el cual, la estimación del activo circulante se hace partiendo de la agregación del comportamiento previsible de cada uno de sus componentes, o sea del nivel de efectivo, el saldo de cuentas por cobrar y la evolución de los distintos inventarios.

Porque en efecto, tal como se muestra en la figura 4.2.1, a partir de la semana L la empresa ya puede hacer frente a sus pagos con los cobros derivados de ventas en períodos anteriores. La empresa necesita, pues, una inversión en circulante de L veces la cantidad D (es decir, L*D). Se supone —para simplificar— que los pagos se efectúan al comienzo de cada periodo semanal.

Figura 4.2.1.

2. Modelo Analítico

En función del volumen de ventas esperado, que es la variable estratégica fundamental, la capacidad productiva instalada (valor del activo fijo) y el período medio de producción se puede prever —al menos de forma aproximada— cuál va a ser la evolución de las diferentes partidas que integran el activo circulante. Si los inventarios de materias primas, productos en curso y productos terminados evolucionan en "dientes de sierra", y los saldos de tesorería y clientes se mantienen a unos niveles aproximadamente constantes, el activo circulante vendrá dado por:

Activo circulante = Se + 1/2S1 + 1/2S2 + 1/2S3 + S4 + To (Ec. 2.1.)

en donde:

Se = Inventario de seguridad de materias primas.

Si al valor del activo circulante dado por (Ec. 1.1) o (Ec. 2.1) se le resta el valor medio So del exigible a corto plazo, se obtiene el llamado fondo de rotación o maniobra (capital de trabajo).

Una empresa produce y vende el producto Z en un mercado en competencia. En función de la experiencia de la empresa y del conocimiento de sector industrial al que pertenece, se sabe lo siguiente:

• La materia prima permanece en almacén por termino medio 20 días
• El periodo medio de fabricación es de 30 días.
• Los productos terminados permanecen en el almacén por termino medio 10 días.
• Las ventas se hacen al contado.

Los gastos diarios por los conceptos de materias primas, mano de obra y gastos generales industriales, para el nivel de ventas actual, se elevan a 4.000.000 Bs.. La empresa está trabajando actualmente al 40% de su capacidad, debido a la falta de demanda. Si el grado de ocupación pasara del 40% al 60%, el consumo materias primas (que representa el 30% del gasto diario, para el nivel de ocupación actual) incrementaría proporcionalmente, mientras que el resto de los conceptos de gasto incrementaría por término medio en un 15%. Se pide:

b) El valor del activo circulante para un grado de ocupación del 60%.

Solución:

El período medio de maduración de esta empresa es:

que se supone no varía al aumentar el grado de ocupación de la empresa.

Cuando el grado de ocupación es del 40 por 100, el valor del activo circulante será:

Y cuando el grado de ocupación sea del 60 por 100, el valor del activo circulante

La base fundamental de una teoría del capital en trabajo es el riesgo. Vale decir, que en la mayoría de los casos, la oportunidad de ganancia o pérdida varía en relación directa con la magnitud del riesgo asumido por la gerencia. Expresada brevemente, la teoría sostiene que las políticas que rigen la cantidad y el tipo de capital en trabajo son determinadas por la magnitud del riesgo que la dirección está dispuesta a correr. Así, aumentando la magnitud de ese riesgo, la dirección puede reducir la cantidad de capital de trabajo que necesita, e incrementar, por ende, la eficiencia del capital, lo cual redunda en un acrecentamiento de las utilidades en su totalidad. Además, empleando una mayor cantidad de capital que entraña riesgo, la gerencia está en condiciones de incrementar la tasa de rendimiento del capital propio, reduciendo también su costo de capital. Finalmente, la dirección puede utilizar más capital ajeno, siempre que le sea posible determinar con exactitud la capacidad de la empresa de cumplir con sus obligaciones y programar de acuerdo con ello las fechas de vencimiento.

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